橡树资本霍华德·马克斯：历史再度重演（完结篇）

　　好买说

　　橡树资本是由霍华德·马克斯 （Howard Marks）1995年于美国加州创立的一家资产管理有限公司，擅长困境债务、房地产、上市股票等投资领域。

　　截止2017年6月，橡树资本总资产管理规模（AUM）达到990亿美金 。

　　以下是霍华德·马克斯致橡树资本（Oaktree）客户的最新备忘录，在这份备忘录里，霍华德·马克斯谈到了投资的方方面面，如当下的投资环境、美国股市、私募股权、数字货币等热门话题，并给出了自己的见解——历史会再度重演，投资者应警惕风险。

　　全文较长，我们将分成上中下三篇。紧接中篇内容，今天为大家呈现的是下篇（完结篇）内容：

　　软银视野基金

　　或许，最能体现市场对基金管理人充满信心的例子，当属软银近期为其专注于科技投资的视野基金成功募资高达 930亿美元 —— 估计很快就会达到1,000亿美元。软银是一家日本电信企业，18年以来在芯片制造商、打车服务和电信等投资领域获得年化回报率 44%的傲人成绩。 但我认为该基金还存在一些问题：

　　首先，软银的成功投资记录，主要依赖于一笔非同寻常的投资项目。2000年，软银向阿里巴巴伸出橄榄枝投资 2,000万美元，如今这笔投资的市值已涨至超过 500亿美元。这是投资有道，还是仅凭运气？这很难推断。

　　第二，规模是关键。在 20世纪 90年代中期，风险投资行业一度涌入数亿美元的资金，10-20 亿美元的基金取得了巨大的成功，但在 1999年／2000年间陷入困顿。即使视野基金并非专注投资初创企业，但能否明智地将 1,000亿美元投入科技行业，仍是一个问号。

　　第三，软银从未为第三方管理过资金，突然横空出世了一支有史以来最大的基金。他们过往在 其他领域上的经验是否能成功转移运用到新的基金上？综上所述，我认为这支基金展示了投资者们高度的投资热情，且无所顾忌。

　　第四，或许对我来说更重要的是这支基金的结构，下面我将细谈一下。外部投资者在基金中每投入 38美分的股权投资，就需要投入 62美分的优先股权。但另一方面，软银自身投入 280亿美元的股权，却没有投入任何优先股权。

　　这意味着当基金规模达到 1,000亿美元时，软银虽仅投资 28%的资本，却拥有 50%的股权。加上管理费用和绩效分红，这 28%的资本可令软银获得 60-70%的收益。

　　再者，即使是勇于承担风险的私募基金行业，传统上也一直避免接手科技企业不断高企的债务（尽管最近门槛也开始放宽了）。而软银毫不犹豫地在其科技投资上运用杠杆。

　　投资者在优先股部分将获得 7%的年化票息。以如此适中的利率向科技基金借贷，这显然是有限合伙人为能投入基金股权部分而付出的代价。我都可以想象他们在推广基金时所用的说辞，比如有限合伙人是如何幸运，才能有机会为自身的投资加杠杆。但这点很难说服我。

　　最后，正如《金融时报》于 6月11日的文章写道：

　　“尽管优先股权的持有者将最终收回其本金外加每年 7%的收益率，但在他们投资的股权部分，却只能收到股权回报。

　　基金的所有外部投资者会持有 62%的优先股以及剩余部分的股权，从而帮助减少下行风险，同时仍获得良好回报。

　　表面上听起来是还不错。不过，投资者将资本转向优先股到底能为他们降低多少下行 风险呢？《金融时报》描述道，优先股的投资者“最终将会收回他们的本金”。而这真的是“将会”，还是“有可能”或“希望能”收回本金？在 1亿美元的基金投资中，只有 3,800万美元股权承受风险，还是也包括优先股部分？我认为，优先股并不像 《金融时报》描述的那样坚不可摧。它们更像是 NETFlix债券：承受科技相关的下行风 险，却享受不到上行回报。设想一下，有人给有限合伙人仅 7%的利率，却用杠杆将其 在基金的股权放大 1.6倍，他难道不会于心无愧吗？ ”

　　投资者愿意投资于规模惊人、结构存疑、进行科技杠杆投资的基金，进一步体现出市场的过度狂热与盲目。

　　数字货币

　　说到创新投资，不禁让我想起比特币、以太币和其他数字货币。我认为数字货币的兴起受到下列两点的综合影响：第一，金融危机之后人们日益关注金融安全问题，包括国家货币的价值； 第二，千禧一代乐于接受一切虚拟的事物。问题是，这些货币并不真切存在。

　　一些企业接受用比特币支付。一些人希望拥有以太币，因为它可以用作在以太坊网络购买计算能力。一些人希望通过炒作数字货币获利。另一些人因为不想错失机会，想在热潮中也捞一 笔。但我再重申一遍：这些货币并不真切存在！

　　有人告诉我这些货币很可靠，因为第一，它们能够防止黑客攻击和伪造，第二，用于生产这些 货币的软件严格限制货币生产数量。但这些货币并不真切存在！！！！！至今还没有人能向我解释明白，让我搞懂这些货币。以下是摘录自 6月 19日《纽约时报》对以太币的几段报道：

　　“以太坊的突然崛起凸显出虚拟货币世界的波动性如此之大，令人目眩神迷。在这个疯狂的世界，几条代码就可以在短短几个月内变现数十亿美元。

　　以太坊是由一名 21岁的大学辍学者维塔利·布特林在 2015年中推出，他受到比特币的启发，基于与比特币部分相同的基本特性开发了这款软件。两者皆由全球各方志愿者通过计算机进行托管和维护，而参与者通过每日获取网络上发 布的新数字代币作为回报。

　　因为虚拟货币由计算机网络追踪和维护，没有任何政府或企业负责管控。比特 币和以太币的价格取决于私下非公开的交易，人们可以按实时市价出售代币。 以太坊上的很多新货币申请也使用以太币募资，即首次代币发售，这类似于金融市场中的首次公开发行。

　　这么操作的初创企业通常从投资者处获得以太币，以其专用的虚拟货币作为交换，然后将以太币兑换为美元，用于企业的运营开支。

　　这些代币发售在最近几个月激增，创造了大量以太币需求。就在上一周，投资者向一家初创企业Bancor投入了价值 1.5亿美元的以太币，该公司致力于简化虚拟货币的推出。”

　　归根结底：你可以使用虚构货币以太币购买其他新的虚构货币，或投资创造其他新货币的新司。我在备忘录《科网泡沫》中重点提出电子商务一些不合理的方面，也提到了我父亲对于如何赚钱的一些老笑话。下面是另一个笑话，对数字货币兴起之势十分应景：

　　两个人在街上碰到了。乔伊告诉鲍勃他想卖一只非常聪明的纯种仓鼠。鲍勃说 他想为孩子买一只仓鼠：“仓鼠多少钱？”乔伊回答，“五十万”，鲍勃说他 疯了。

　　第二天他们又碰到了。“你的仓鼠卖掉了吗？”鲍勃问道。“已经卖了。”乔 伊说。“卖了 500,000美元？”鲍勃问道。“当然。”乔伊说。“现金？” “不是，”乔伊回答，“我换了两只 250,000美元一只的金丝雀。”

　　我很欣赏美国经济学家约翰·加尔布雷斯有关市场缺陷的一句话：在市场狂欢的时候，“人们通常将历史抛在脑后，或者干脆直接摒弃，或被当做一间原始避难所，将当今伟大奇迹拒之门外。”

　　也许我落伍了，对科技的感知过于迟钝而欣赏不了数字货币的伟大之处。但我坚持认为，这些数字货币能够获得认可，只是再一次证明当今市场上投资者天真幼稚、盲目承担风险和凭主观臆测行事。

　　在我看来，数字货币狂热只是毫无根基的跟风、或是一场金字塔骗局。这些货币本身几乎没有任何价值，人们愿意付多少它就值多少。不过，这样的情况也不是第一次发生。同样的说法也能用在 1637年顶峰造极的郁金香狂热，1720年爆发的南海泡沫事件，以及 1999-2000年 间的互联网泡沫。

　　因为资产价格相对其内在价值更有吸引力而买入，这是严谨的投资方式。而投机则截然相反，人们不考虑内在价值或价格合理性，单纯因为他们认为未来别人会以更高价买入。

　　其实，基于买卖双方的协议接受用比特币为某样东西付款，也并非不可理喻，毕竟物物交换一直存在。但是，这能让它成为一种“货币”吗？

　　自年初以来，比特币的价格已上涨逾一倍。单凭能作为交换这点，比特币就能被视作“交换媒介”或者“价值储存工具”，这难道不是一轮投机狂热吗？也许不。不过比起以太币，比特币只是小巫见大巫，以太币今年至今已升值 4,500%。目前流通中的以太币价值已达到全球所有比特币的 82%，而年初这个比例仅仅只有 5%。

　　《纽约时报》描述到，流通中比特币和以太币的价值合计已超过 Paypal，甚至接近高盛。那么，你宁愿持有这两种数字货币还是 Paypal或高盛？换言之，这些货币的价值是真实的吗？ 只要市场狂欢继续，这些货币可能继续表现出色，但狂欢停止时，其价值就危如累卵。如果一旦爆发金融危机，人们更愿意手持美元或黄金时，比特币的价格和流动性将何去何从？

　　我们同意，但是……

　　Andrew跟我谈到了他最近与一些基金管理人的谈话，其中也谈及我在本文中提到的很多内容。基于当今的行情，他们不出所料的回应：“我们同意，但……”

　　如今，这句话我们听得太多：

　　我们同意，但我们目前的投资比他人所获回报更高。

　　我们同意，但目前现金的回报几乎为零，我们没有办法持有现金。

　　我们同意，但我们不能承担不入场的风险。

　　我们同意，但现在别无选择。

　　投资者应当对其进行的投资评估绝对回报、绝对风险及经风险调整后的绝对回报之后，再选择自己对待风险的立场。但众所周知，今非昔比，如今绝对回报和安全性已不再是投资者的掌上明珠。

　　我在上文强调的很多资产都提供比国债和高评级债券更出色的回报和风险溢价。但要注意，低利率可能或普遍预计是暂时的，而且以绝对基准衡量回报可能更为明智。实际上，尽管很多资产当前的价格和潜在回报相对其他资产还算合理，但相对回报是不可靠的。

　　然而，如今人人都靠相对基准来投资；他们看不到其他选择。这让我想起花旗集团前首席执行 官查克·普林斯的一席话，他在 2008年金融危机前几个月对银行杠杆贷款业务发表的评论而名声大噪，他说，“当名为流动性的乐声戛然而止，事情就麻烦了。但只要乐声不断，你就得继续翩翩起舞。我们现在仍在跳舞。”我认为大多数投资者就像普林斯一样，都知道好日子终会到头，但就目前而言，他们也只能硬着头皮继续跳下去，其他别无选择。

　　我们现在经常听到的另一个说法是：

　　我们同意，好日子终会到头；我们也同意，目前的周期已被延长，估值高企且不确定因素居多，但我们没有发现可能很快终结牛市的迹象。

　　换言之，投资者需要审慎行事，但现在还不是时候。就此而言，Andrew让我想起西方哲学胜任圣奥古斯丁曾说过：“请赐予我贞洁和自制吧，但不是现在！”现在安全资产的回报水平极低，这已经有充分的理由需要我们保持警惕、审慎行事。

　　观察和启示

　　正如我所言，考虑到现在全球经济和沈阳科讯网所发生的情况，上述大部分现象似乎合情合理。但 退后一步，纵观全局，我们发现了什么？

　　一些股票估值处于历史最高水平。

　　投资者恐慌指数（VIX指数）处于历史低位。

　　出现一批大家相信永不下跌的股票。

　　超过万亿美元涌入价值未知的投资。

　　低评级债券和贷款的收益率处于历史最低水平。

　　新兴市场债券的收益率仍然较低。

　　私募基金的募资创历史新高。

　　有史以来募资最大规模的基金专注杠杆科技投资 。

　　数十亿数字货币的价值疯狂暴涨

　　我绝不是在说股价过高，FAANG 超级科技股将后继乏力，信贷投资充满风险，数字货币最后肯定一文不值，或投向私募基金的资本得不到任何回报。我只是想说，当上面所列的所有情 况同时深受市场青睐而吸引大量资金时，意味着投资者已不再谨慎，避险情绪很低。不是说这些将注定是失败的投资，只是它们的回报或许未能充分反映其相应风险。而且，更为重要的是，这些情况显示出当今市场的狂热，虽然还未形成荒谬的泡沫，但热度已经过高，所以风险高。

　　让我们试着设想一下，哪些情况会触发市场危机：比如，通货膨胀意外上涨，增长大幅放缓， 各国央行失去控制，或大型科技股惨跌。好消息是，这些事似乎都不太可能发生。但坏消息是，正因如此，导致投资者忽视了这些事发生的可能性，一旦任何一种情况真的发生了，市场将蒙受极大损失。这意味着，目前市场对风险承受能力很高，甚至忽视了风险的存在，而且大多数投资者乐于承担风险。然而，越是在这样的市场环境中，我们越应谨慎行事。

　　其他方面：

　　我的观察仅作参考，并非预测。我所描述情况的通常结果应当会发生，比如避险情绪 终将上升，但并不是一定会发生。

　　当然，也不一定会很快发生。没人能说得准市场时机。某些特定结果只是隐患，但是即使将会发生，我们也无法知道确切的时间。我们就好像处于比赛的第八局，但不知道比赛会到什么时候结束。

　　我从不认为自己对市场的观察是确定无疑的。正如你在我的新书中所见，我坚信我们 目前在周期中所处的阶段在很多方面反映了市场可能的趋势，但我不会百分之百确信自己对此主题的意见。

　　正如第一页所写，作为一个天生的悲观主义者，我往往会提前预警。这里不再多言。

　　最后，尽管我的观察存在不确定性，应作为参考；但我能够确定的是，现在市场过热估值过高，本次周期中的容易钱已经被赚完了。

　　需要采取的行动

　　对我来说，第 2及第 3页所列当前环境的四个成分 —— 不确定性高、潜在回报低、价格高昂及积极承险的行为是毋庸置疑的。问题是你是否同意？如果同意，我相信你会承认这些成分的加总十分令人担忧。正常情况下，如果不确定性高，资产价格通常会更低，投资者可以获得较高的回报补偿。但当今的状况并非如此。因此，我们身处于一个低回报、高风险的世界中。在此也无须多言。

　　因此在这种时候，不做投资、或至少避免承担风险似乎更有吸引力。然而，对于养老基金、保险公司、捐赠基金及主权财富基金等以投资为主业的组织而言，通常没有不做投资的选项。在目前现金回报率极低的情况下，更是如此。

　　此外，上述持有现金的理由其实也适用于多年前，但如果从多年前至今只是持有现金，投资者会损失重大。橡树的投资理念通常告诫我们避免大幅增持和减持现金。尽管我们在极端情况下可能破例，但如今看来并不是时候。

　　橡树将继续遵循 2012年的指导箴言：“谨慎前行”， 而且考虑到今天的市况，我们甚至比过去更加谨慎。如果要在这样的时候投资，必须秉持绝对的投资专业精神：了解如何明智地承担风险，寻求回报，同时时刻关注潜在的不利后果。

　　当前的环境让我想起了 40多年前席德·科特尔的一席话，他是最新版格雷厄姆和多德著作《证券分析》的编辑，他说：“投资是进行相对选择的纪律。”我对此的理解是：我们没有其他选择，只能通过分析相对优劣从现有选项中精选投资。

　　我于 2005年 5月写完《历史重演》，是上一次周期登峰之前发表的一系列警示性备忘录的开端。那是我第一次明确提出如何在低回报环境下投资的问题，一如既往为时过早。我列出了几种可能性，虽然没有哪种可能性确实发生了，但我确信：

　　面对潜在回报及风险溢价微薄的投资环境，投资者的确寸步难行。但我强烈认为需要避免一个典型的错误：盲目追逐回报。

　　之后发生的 2007-2008年金融危机，证明这一观察是谨慎且恰当的。鉴于当前市况与上一周期的相似性，这句话也很适用。

　　伯克希尔–哈撒韦公司 2010年致股东信的一句话说得十分贴切：

　　我们同意投资撰稿人雷·迪福的观察，“在追逐收益过程中损失的钱比遭到抢劫的还多。”

　　或者，正如投资家彼得·伯恩斯坦所言，“市场不是温顺的机器，你所需要的高回报不是说给就给的。”

　　制定投资策略中，关键的战略决定是在特定时间中采取进取还是防御型投资。换言之，蒙受损失或错失机会，如今我们更应该担忧哪种情况？答案一直取决于投资环境。

　　毫无疑问，在全球金融危机爆发之前，市场攀升至顶峰的动力来源是投资者在 2004-07 年间低回报环境下乐于承担风险的态度。换言之，对风险过度容忍而不够谨慎行事， 这是投资者在市场从高峰跌到低谷时蒙受巨额亏损的根本原因。

　　同样毫无疑问，在 2008年底和 2009年初的低谷期间，绝大多数投资者说“我不管会不会在市场上赚到钱；反正我是不想再亏钱了。我要离场！”他们对风险过度规避， 这为敢于抄低吸金的投资者在复苏期间创造了获得巨额回报的机会。

　　那么，我们当前的市况如何？正如我之前提到的，目前风险高且潜在回报低，而由于安全投资的潜在回报低，投资者仍然愿意承担更多风险，即使高风险投资的回报也不高。

　　我认为在当今的环境下，进取投资的唯一理由是防御型投资带来低潜在回报。但问题是，通过进取投资追逐高预期回报就一定奏效吗？如果回答是否定的（我认为是否定的），那么现在正是谨慎行事的时候。

　　当然这并不意味着你必须满足于低回报的投资组合。如果你想要收获高于贝塔市场的回报，并承受较低的风险，那么投向更高风险的资产类别是合理的。但对于每个资产类别，都有高风险和低风险的两种投资方式。当市场理性时，低风险投资的潜在回报往往看起来低于高风险 投资。但在艰难时期，前者产生损失的可能性比后者低。因此我认为，低风险投资是适合当今市场环境的投资方式。

　　也许，马克·吐温的名言是对投资周期最好的诠释：“历史不会重复，却惊人地相似。”每个投资周期的持续期、发展步伐、幅度和细节都有所不同，但基本主题和主要组成部分通常是差不多的。我把马克·吐温所说的历史相似之处称为“共同主线”。

　　本文第 4页列出的主题或主线是过热牛市的共同特征。尽管在周期顶峰、出现牛市或繁荣时期，这些主题或主线未必都会出现，但通常上述的大部分主题或主线都会出现；而且，没有这些主题或主线，很难会促成经济泡沫。它们无疑是导致市场过热的原材料。

　　另一方面，避免典型错误的关键点也会重现，我在《历史重演》备忘录中列出：

　　意识到历史会重复

　　相信周期，而非不断上涨或下跌的单向趋势

　　世上没有免费的午餐，以及

　　坚持低价买入，缓冲犯错隐患。

　　这是防御型投资的金科玉律。当市场趋势极端不理性、价格从公平变得过高， 坚持这些原则一定会让你错过牛市中捞大钱的机会。但这些却是长线投资的生存之道。我认为这是投资致胜的先决条件。

　　鉴定市场是否明智和安全其实很简单，下面的问题会告诉你答案：

　　潜在回报是否足够？

　　投资者是否适当规避风险？

　　投资者是否抱有疑虑，秉持投资原则？

　　投资者是否要求足够的风险溢价？

　　估值相对历史标准是否处于合理水平？

　　投资项目结构对投资者是否公平？

　　投资者是否拒绝任何新的投资项目？

　　投资者对未来是否自信心爆棚？

　　基本的投资主张很简单：要想赚最多、最安全的钱，投资者应当在别人都胆怯的时候敢于入市。然而，当投资者无所顾忌而十分乐意追逐高风险投资时，或者有所顾忌、但因其他低风险投资回报不高而仍执意进行投资时，资产价格将被推高，风险溢价会很低，市场将存在高风险。这就是资金过多，避险情绪过低的情况。

　　最后，我想以“老生常谈”作为总结，摘自正好十年前写的备忘录《逐底竞争》：

　　如果你拒绝参与到当今这一恣意妄为的市场中，你可能在回报方面暂时落后， 而且看起来很落伍。但如果这意味着当别人最终丧失理智（和资本）时你却能 够保持住，付出这样的代价就并不高昂。从我个人的经验来看，市场狂欢过后往往会出现回调，损失最终也将相伴而来。可能目前还不会发生这种情况，但我认为存在这种风险。同时，橡树及其员工将继续坚守过去 30年里为我们保驾护航的各项准则。

　　2017年 7月 26日