趋势跟踪：像私募巨鳄索罗斯一样穿梭牛熊

　　索罗斯 - 伟大的趋势跟踪先驱

　　索罗斯，全世界最成功的宏观对冲基金经理，92年狙击英镑，一战成名，被誉为“击垮英格兰银行的人”。一生充满了传奇色彩，引来无数人研究其投资风格及理论。

　　量子基金在他的掌管下，据说维持了30年平均年化收益30%的成效。但鲜少有资料对其打点的基金进行量化分析，究竟这么好的表示是运气，照旧真的来自于系统性的坚持某种投资要领所得。

　　带着这样的疑问，AQR的同仁们对量子基金1985年3月开始至2004年5月这20年的表示进行了归因分析，如下图。

　　在这20年间，竟然有高达14.2%的年化收益来源于趋势跟踪(Trend)

　　3.5%来自于股票市场内的横向动量，10.8%来自于大类资产的时间序列动量因子。而这个时间序列动量因子正是趋势跟踪择时的规范代表。

　　时间序列动量计策(以下简称TSMOM)

　　很大略：

　　计较资产自身已往12月的逾额收益(12 month excess return ： 此刻的收盘价/12月前的收盘价 - 无危害利率12月收益)

　　如果：

　　已往12个月资产自身逾额收益 >0， 做多该资产

　　已往12个月资产自身逾额收益 <0， 卖出该资产大概转向做空

　　焦点思想就是，资产价值自己对此后的走势有预测感化，当资产自己形成了一种向上/向下的趋势后，很有可能在未来维持这种趋势。

　　MosKOwitz传授在Time series momentum这篇学术论文中对四大类资产池(大宗商品、股票、国债及外汇)进行自回归测试，也就是将当期资产池回报与过往资产池回报进行回归分析，发明了趋势延续现象很是明显(正的t-Statistic 说明已往资产回报和此后的资产回报之间正相关)。如下图。

　　趋势跟踪真的奏效吗？

　　我们从一个买入并持有的角度来对该计策进行验证，看TSMOM趋势跟踪是否真地能够在择时上供给代价。

　　具体轨则如下：

　　如果 (资产价值/资产12个月前价值 - 1)- 美国3个月短期国债12个月回报 > 0， 买入并持有

　　如果 (资产价值/资产12个月前价值 - 1)- 美国3个月短期国债12个月回报 < 0， 卖出并持有美国3个月短期国债 (如果非美元资产，按0计较)

　　每个月月底进行信号测算并调仓

　　我们首先将计策应用在6种大类资产类型上，分袂涵盖了

　　美股(标普500，S&P500)

　　美债(美10年期国债)

　　发家国家股票(MSCI EAFE)

　　新兴市场国家股票(MSCI Emerging)

　　大宗商品(标普GSCI指数)

　　美房地产(US REITs).

　　随后为了进一步验证计策的有效性，我们做了样本外测试(Out of Sample Tests)，测试了计策在此外12个国家的主要股票指数上的有效性。

　　测试的参照物是买入并持有计策(Buy and Hold)，也就是从回测期初买入并持有到最后不做任何一次卖出或买入的交易。

　　那原理很大略，一个有代价的择时计策就是能够像许多人所期望的那样在牛市的时候淘汰无谓的操纵，但又能在暴跌惠临前实时给出信号止损，并不才一波牛市前再次给出准确入场的指示。

　　因此我们尤其要看以下几点

　　年化收益率有没有降低？一个有效的择时模型应该尽可能淘汰对年化收益率的负面影响

　　颠簸性有没有降低？更低的颠簸性浮现择时避开熊市的准确性

　　夏普率有没有提高？夏普率权衡危害调解后的收益，一般是判断计策相对参照物有效与否很重要的一个指标

　　最大回撤率有没有降低？择时模型能否避开大跌，端赖这个指标权衡

　　月正回报百分比有没有提高？权衡了回测期正回报的月份占总月份数的百分比，越高说明择时计策有效了保存了回报正的月份，并且避开了负回报的月份

　　说了那么多，无非是想辅佐大家更好的理解图2。一张图险些说明了所有的问题。

　　可以看到，包孕6大资产类型在内的18种指数的最大回撤率都有很是明显的提升(除了印度)，且所有指数的月正回报百分比都比买入持有要超出跨越20%之多。

　　图3用柱型来暗示TSMOM择时计策对付买入并持有计策提升的百分比。可以看到除了个别国家TSMOM计策的年化收益率和夏普率相对参照物降低了以外，其他所有指数的险些所有指标都浮现了TSMOM在择时上的显著功能。

　　趋势择时的代价 - 超卓的尾部危害管控

　　为什么我们经常强调降低最大回撤的重要性？因为一个好的交易系统，不输才是要害。

　　风控比赚钱更重要

　　看过古天乐和高圆圆主演的只身男女的伴侣们必然记得这个场景，古天乐扮演的角色，一天俄然空降某家香港投资公司并出任该公司亚太区的CEO，第一次开晨会时，很是装X地跟手下说了如下两条轨则，第一条：不能吃亏(Never lose money)，第二条：不要忘记第一条(Dont forGEt rule number one).

　　其实这句名言出自股神巴菲特，虽然纵然是股神也不成能永远不亏钱，他小我私家在08年亏了230亿美金，差不久不多是其时他小我私家净资产的1/3.

　　因此我们知道，股神这里是用了夸张的修辞手法来申饬我们尾部危害管控是多么的重要，以至于把不亏钱放在了投资的首要位置。

　　我们下面做一个大略的对照来看下危害管控的重要性。我们之前的分析可以看到从1975年到2016年，买入并持有美股最大回撤为-50.21%，而TSMOM趋势择时的最大回撤为-29.58%。

　　许多人没有观念，感受这算什么，不就是少跌了20%么。

　　假设投资人A和B同时投资美股，投资人A长线买入并持有，投资人B投资美股的同时用TSMOM趋势帮抄本身择时。

　　两小我私家同时经历了各自交易系统内的最大回撤，投资人A需要101%的收益抹平暴跌带来的吃亏，而投资人B只需要42%的收益，整整少了一半还多。

　　如果假设两个投资人在暴跌之后的年化收益率在7%，投资人A需要10年4个月回到吃亏前，而投资人B只需要5年3个月。

　　趋势择时的有效是不是运气好？

　　但许多伴侣会说，最大回撤是权衡一个时间段内所有回撤中幅度最大的一个，那么如何证明一个计策不是因为运气好，在暴跌前鬼使神差做出了正确的选择而碰巧躲开了最大回撤？

　　这就需要对付一个时间内尽可能多的回撤进行分析，从而看出是否趋势择时真的在大大都回撤事件产生前都能作出正确的选择。

　　带着这样的疑问我们罗列了以上18种资产在回测期内所有幅度大于10%的回撤(跌幅大于10%)以及同期TSMOM趋势择时计策的表示，如下

　　以美国标普500为例，从1975年-2016年，总共产生回撤低于-10%也就是跌幅大于10%的次数是8次，平均每次跌幅到达28.49%之多，TSMOM趋势择时有孝敬的次数是6次。也就是说在这8次跌幅大于10%的回撤中，TSMOM择时能有效淘汰此中6次的跌幅，准确率到达75%。

　　这8次回撤总共跌幅到达227.9%，但如果用TSMOM趋势来择时，则可以淘汰同期总回撤到52.1%，足足少跌了一半还多。而且类似的功效险些合用于所有18个指数，TSMOM趋势择时的代价是显著有效的。

　　图5以柱状图的形式泛起了标普这8次回撤，辅佐大家直不雅观地感应熏染趋势择时在危机时刻的表示。

　　独一没有孝敬的两次回撤，一次是产生在87年的玄色星期一，道指单日暴跌22.61%。另一个产生在98年夏天，标普从高位短短一个月暴跌19.01%。

　　细心的伴侣会发明，这两次回撤事件产生的时间都很短，也从一个侧面回响反映趋势择时对付短时间暴跌的抵当性并不是很好。

　　这么大略的模型为什么会缔造逾额收益

　　所有的趋势择时模型都有两个诉求，在资产价值快速上涨的时候，不会因为过多无谓的操纵而错过；但当资产价值开始反转时，赶早捕捉到这种趋势，实时止损。

　　许多工作知易行难，我们此刻有几十年甚至上百年的数据，因此我们可以很轻松地开启上帝视角，对已往的各类资产类型的表示及走势进行评判。

　　对付一个个20%，30%甚至50%以上的暴跌一笑而过，但是人毕竟不是理性的动物，试想如果你身在1987年，刚刚经历了玄色星期一，你必定像小李子在华尔街之狼中饰演的角色一样，一脸懵逼。而当人们短时间内经历了如此重击之后，会作出许多不理性的决策。

　　趋势择时有效的行为学解释

　　而一个交易系统为什么管用，就是操作了大大都人的这种不理性，金融学里把这些不理性的行为称之为投资者行为偏差。主要来说，趋势跟踪择时的逾额收益主要是操作了人们对付当前信息的回响不实时和太过回响引起的。

　　回响不实时主要有以下几种主要表示形式：

　　锚定效应(Anchoring Bias)：人们在做决定的时候总是会以比来的信息做一个参照物。比如指数比来来了一波上涨行情，目前手里有闲钱大概空仓，许多人会以比来上涨前的低位作为参照物，感受很痛恨没有在之前买入。然后此刻再进去，又生怕指数会反转，因此迟迟不敢建仓。反过来也一样，当指数一路下挫时，比来的高位又成为了投资人心理的参照物，不舍得止损，期望指数能够反转。

　　措置惩罚效应(DISposition Bias)：一般指人们在买卖股票的时候，倾向于过早卖出赚钱的股票，落袋为安。当股票吃亏的时候，又不赶早的止损，等候能反转，但往往事与愿违。

　　太过回响主要是以下几种表示形式：

　　羊群效应(Herding Bias)： 吠形吠声，在信息不确定的环境下，容易受到他人影响，仿照他人决策。比如中国大妈们一窝蜂地买入黄金，牛市时所有人都在炒股等等，许多人都在趋势后阶段买入，太过回响的规范表示。

　　盲目追逐表示(Return Chasing)：指人们在挑选投资标的时，无序地追逐热点，一味的追逐表示，导致许多时候高买低卖。许多人可能会有疑问，因为趋势跟踪投资其实也是将投资决策完全成立在过往表示上。没错，但这里的行为，我们认为是无序的，也就是说投资人不知道什么时候该买，什么时候该止损，纯粹是拍脑袋主不雅观地下决策

　　这里我们画了一张图来更直不雅观地帮大家理解各类行为偏差的规范表示。差此外认知偏差我们用差此外颜色来标注，便利大家区分。

　　可以清楚地看到，趋势跟踪择时模型在整个上涨和下跌的大周期内就做了两笔交易，在趋势形成初期建仓买入，在趋势反转时止损卖出。完全没有受到中间市场短期颠簸的影响。

　　但作为普通的投资人，却受尽了各类行为偏差的虐待。在上涨初期，受到锚定效应影响，迟迟不敢建仓。等十分坚苦下定决心出场，又受处措置惩罚效应的影响，早早地止盈离场。等过了两天又按耐不住心中的感动，受到羊群效应和追逐表示的影响，再次出场。殊不知，大涨趋势已到尽头，大盘急转直下。这时候又受到锚定效应和措置惩罚效应的影响，不愿意吃亏离场。到最后不得不在低位忍痛割肉收场。

　　太过自信

　　许多人看到这里会感受，你开打趣，哥玩弄成本市场10几载，会犯这种初级错误？

　　前几天，点拾有一篇文章里面有一张图很有意思，美国散户从1993年到2013年20年的年化收益率只有2%，在各大类资产中排名倒数。

　　写在最后：

　　其实另有许多话题可以展开，但是考虑到信息量很大，就不想全压在一篇文章里了，怕大家消化不良。

　　一个好的择时计策为什么能继续缔造逾额收益，我们另有一点没有提。大家想，如果一个择时计策好，大概有逾额收益，它必定是躲避了许多人自己的行为偏差，大概直白地说就是能够更理性的帮我们做许多投资方面的决策，许多时候逼着我们做我们人做不到的工作，比如在高位建仓，比如在低位止损。

　　但是像今天说的这个TSMOM趋势择时，操纵起来很大略，许多人都可以本身来实行。凡是越多的人使用，久而久之，逾额收益就会越来越小，甚至到最后就不管用了。但为什么TSMOM趋势择时能够经得起上百年数据的验证仍然缔造逾额收益？

　　说明必定有什么因素在限制套利的存在，也就是阻止大家应用这种计策

　　船大难调头：机构仍然是许多大类资产投资的主力，许多养老基金(Pension Fund)，捐赠基金(Endowment Fund)打点资产范围都是百亿美金级别，他们不成能因为一个趋势模型发出了卖出的信号，就把100亿美金的美股全部卖出。如果这个趋势模型下个月转买入了，难道再把100亿美金的股票买回来离去吗？因此许多时候，他们对付大类资产上的配置比重都是微调，比如投资发家国家市场比重从40%调解到36%。

　　代办代理人危害(Principal-agent Problem)：基金经理再牛逼，也是个打工的。打点的钱不是本身的大概大大都不是本身的，那对付一个基金经理来说，保住本身的事情才是重中之重。趋势择时意味着要经常和指数南辕北辙，如果对了那到还好，错了就是分分钟丢饭碗的事。因此许多基金经理不愿意承当大幅偏离指数的危害，小富即安，不出大错即可。

　　难坚持：所有的量化趋势择时模型都一样，不成能100%正确，当短期内判断错误导致低于指数表示时，许多人会感受模型不管用啦从而弃用。也正是因为有这些坚持不住的人，才华使模型自己长期奏效。

　　最后大家可以自测一下，看看本身是否有这样那样的行为学偏差，稍远的可以回想下15年的A股，近的可以问本身一个问题，此刻的美股刚刚经历了史上第二长的8年连涨期 - 你此刻买照旧不买？