霍华德·马克斯：市场知道什么？

　　霍华德·马克斯

　　我的朋友桑迪是位飞行员。别人问他当飞行员怎么样时，他总是这么说：“长期无所事事，偶尔胆战心惊。”投资管理人的工作也是这样，过去几周就令投资管理人胆战心惊。我们看到了负面消息满天飞，价格如瀑布一样坠落。以前，投资者觉得打八折的股票和 79 美元的原油价格合理，现在价格下跌了，他们却开始担心股票和原油的风险。

　　在周四的备忘录“带投资者去看心理医生”(On the Couch) 中，我讲到了别人问我最多的两个问题：“中国的经济放缓对美国和世界其他地区会产生什么影响？会不会出现 2008 年那种大规模的经济危机？”周五上午，彭博邀请我在演播室中讨论这篇备忘录，主持人说来说去，问的其实就是这么个问题：“市场下跌了，你担心吗？”我就用这篇备忘录来作答。

　　要回答这个问题，我们首先要明白“市场知道什么？”市场精明吗？你是不是该听市场的话？市场愚蠢吗？你是不是应该不理它？我在九月份的备忘录“投资不易”(It’s Not Easy) 和“带投资者去看心理医生”(On the Couch) 中都写下了下面这段文字。

　　市场下跌得越猛烈，许多投资者越是要让市场替他们思考，越是要让市场告诉他们发生什么了，该怎么办。这是投资者最严重的错误之一。正如本·格雷厄姆所说，每天报价的市场先生不是基本面分析师，市场是衡量投资者情绪的温度计。你就不能太把市场当回事。对于基本面到底发生了什么，市场参与者知之甚少，他们买入和卖出背后哪有什么理智，不过是被情绪控制而已。最近全球市场是下跌了，你要是把它解读为市场“知道”将来会怎样，那你就错了。

　　在本备忘录剩余篇幅中，我将论证这个观点（就是说，如果你听够了，或者忙着呢，就不用往下读了）。

　　共识的本质

　　我前面提到了本·格雷厄姆，他说过一句著名的话，市场长期是称重机，短期是投票器。换言之，长期来看，投资者会一致认识到真正的价值，并使得价格回归价值。但是短期来看，市场反映的仅仅是人们是否看好资产未来的共识，而人们对未来的期盼非常善变，特别容易受心理波动起伏的影响。

　　那么，市场知道什么？首先，要回答这个问题，我们一定要知道“市场”这个东西根本不存在，存在的只是参与市场的一群人。市场不是别的，就是参与者的总和，这些参与者的集体知识 (collective knowledGE) 有多少，市场就“知道”多少。

　　这一点一定要明白。要是你认为市场有特别的智慧，比市场参与者的集体智慧还高明，那么在这一点上，你和我就存在根本分歧。大众的思维没有协同效应。在我看来，与参与者的平均智商相比，市场的投资智商肯定不会更高。每个参与交易的人都是按他的成交量权重投票，参与特定时间点的资产定价。

　　各自能力截然不同的人们共同确定资产价格。在知识、经验、头脑、情绪方面，他们千差万别。有些人能力更高，但市场不会对他们另眼相待，就是把他们当成和别人一样，在短期尤其如此。总之，我对这个问题的看法是，市场价格仅仅是反映市场参与者的一般见识。这是第一点。

　　大众思维没协同效应，情绪却有协同效应。情绪协同效应积聚，会导致群体恐慌或群体癫狂。当 10,000 个人恐慌时，这种情绪会像滚雪球一样蔓延。人和人之间相互影响，他们的情绪愈发强烈，因此与任何一个参与者单独的恐慌相比，市场的整体恐慌可能更加严重。这一点我稍后再讲。

　　现在我们思考一下，投资的第一个目标是是什么？是买的便宜。我们投资时，都是追求买入低估的，价格低于价值的。价值投资者根据资产或盈利来决定价值，成长投资者根据未来潜力决定价值，但都是要买入便宜的。他们风格不同，但都是在寻找市场出错的时机。假如我们认为市场总是对的，相信有效市场假说，我们就不做主动投资者了。既然我们在主动投资，我们就得相信，与共识相比，我们知道得更多。市场是所有其他投资者的总和，显然，我们不能认为市场无所不知，不能认为市场比我们知道得更多，不能认为市场总是正确。这是第二点。

　　从逻辑上，我们很自然就能推出第三点：一群人没你知道得多，为什么要听他们的？在“带投资者去看心理医生”(On the Couch) 中，我写道：“明眼人一眼就能看出来，投资者从来都不是客观、理智、不偏不倚、平和稳重的。”这个观点，你认同吗？市场是一位客观理智的基本面分析师，还是一个衡量投资者情绪的温度计？看看市场最近的行为，一个成熟的成年人能和它学吗？

　　我觉得事情明摆着：市场的见识就是一般人的见识，但是它的情绪却经常比一般人还厉害。所以，我们不能听市场的话。其实，逆向投资的理论基础就是群体在做什么，我们一般就应该反着来，特别是在极端情况下，我喜欢逆向。

　　案例分析– 2008 年的暴跌

　　2008 年的恐慌是我见过的最严重的，导致这场恐慌的主要因素包括：

　　大规模次级抵押贷款违约，抵押贷款支持工具崩盘。

　　投资此类工具的基金垮掉，尤其是贝尔斯登 (Bear Stearns) 的两只基金。

　　贝尔斯登破产，它别无选择，只能被摩根大通 (JPMorgan) 收购。

　　陷入困境的美林证券(Merrill Lynch) 被美国银行 (BAnk of AmeriCA) 收购；美联银行 (Wachovia) 被富国银行 (Wells Fargo) 收购；华盛顿互助银行 (Washington MUtual) 先是被美国储蓄管理局 (Office of Thrift Supervision) 接管，后被摩根大通收购。

　　美国银行和巴克莱银行(Barclays) 拒绝收购雷曼兄弟 (Lehman Brothers)，美国财政部也拒绝救赎雷曼兄弟，它只能申请破产。

　　如果无法筹集到资金，下一个倒下的就是摩根士丹利 (Morgan Stanley)。

　　人们纷纷猜测接下来会有哪些公司倒闭。

　　随后就是深不见底的下跌。下列因素对下跌起到了推波助澜的作用：

　　银行股出现断崖式下跌。

　　股票遭到大规模做空（过去存在限制做空的“报升规则”(uptick rule)，它规定做空股票的报价必须高于上一笔交易的价格，有这个规则，做空无法蓄意打压股价。但是 2007 年，这个规则被废除了。2008 年已经没有对做空股票的限制。空头可以打压股价，他们可能是蓄意做空股价，就像 20 世纪 20 年代的“抛空打压”(bear raids)，也可能是有正当的做空理由。）

　　通过信用违约掉期为银行债务购买保险的成本急剧上升。

　　在这样的环境中，下列因素导致银行股越跌越厉害（至于是否是有人操纵，我就不得而知了）：

　　有人要做空银行获利很容易，他们可以买入关于银行债务的信用违约掉期 (credit default swaps, CDS)。

　　抛售银行股，打压银行股价很容易。

　　人们觉得银行股股价节节下跌是银行虚弱不堪的征兆，使得买入 CDS 保险的成本上升。

　　CDS 保护成本上升成为人们眼中的另一个负面征兆，使得银行股进一步下跌。

　　这是我的亲身经历，确实感觉就像陷入无休无止的恶性循环。有人把这个现象比作电影“中国综合症”(China Syndrome)，这是 1979 年上映的一部电影，主演是 Jane Fonda 和 Michael Douglas。在影片中，核反应堆出现事故，反应堆中泄漏的放射性物质泄穿透地核，从美国到达地球另一侧的中国。正因为如此，受恐慌驱使，摩根士丹利的股价下跌 82%，跌到了 10 美元以下，像摩根士丹利这样暴跌的股票还有很多。

　　但是我们一定要注意，上述负面反馈循环持续发酵，根本不理会银行的实际情况或内在价值的变化，也未必与这些因素存在合理的联系。到最后，财政部终于对做空 19 家“系统重要性”金融机构股票的行为提出了限制。摩根士丹利以可转换优先股的形式从三菱日联金融集团 (Mitsubishi UFJ Financial Group) 筹集到 90 亿美元的资金注入。恐慌平息了。经济和资本市场复苏了。一年后，摩根士丹利的股价达到了 33 美元。

　　回想 2008 年，你是希望自己当时听从了市场的指示卖出银行股，还是希望自己拒绝它的建议，反其道而行之，买入银行股？简单说，当时的市场是对是错？

　　答案可能有三个：

　　2008 年市场将摩根士丹利的股价打压到如此之低时，市场是绝对错误的。

　　市场是正确的。它正确反映了发生倒闭的可能性，虽然后来没发生。

　　2008 年的摩根史丹利(行情002588,买入)只是个例，在这个个例中，市场错了，但是大多数时间里，市场没错。

　　我认为第一个答案是对的，第二个答案也有道理，但是虽说摩根士丹利完全有可能倒闭，不到 10 美元的股价，或许把这种可能性夸大了。至于第三个答案，我觉得不对。

　　案例分析 – 金融危机中的优先贷款 (SeniorLoans)

　　既然说到了 2008 年，我想分析一下优先贷款的表现。在过去，银行向公司发放贷款，有时候，它会和关系良好的几家银行组成共同体，拿出一部分贷款分给其他银行，自己留下其余的。后来，这种做法变了，银行开始和各种各样的买方组成广泛的共同体，一起分摊给予公司的贷款，自己留下的部分很少。与之前商业银行的放贷流程相比，变化后的做法更像投资银行承销证券。

　　这样一来，像我们这样的信用投资者，都大量参与了优先贷款。优先贷款一般是发行人优先级最高的债务，人们认为优先贷款几乎没有任何信用风险。由于优先贷款按浮动利率支付利息，所以也不存在利率风险。（它们的风险很低，收益率自然也很低。）优先贷款是我投资的所有品种中质地最优良的。

　　人们普遍认为优先贷款非常安全，完全可以使用杠杆投资。在金融危机发生之前，市场中存在大量高杠杆贷款抵押债券 (Collateralized Loan Obligations, CLO)，它们投资的就是优先贷款。以较低的浮动利率借款，买入支付高浮动利率的优先债务。这种投资很有吸引力，贷款抵押债券业务迅速壮大起来。

　　2008 年的金融危机对优先贷款产生了严重影响。此前的优先贷款主要用于收购，按现金流倍数计算，收购价格极高。投资者担心发行人无力偿还贷款，担心贷款到期后公司无法再融资（因为资本市场的大门已经猛然关闭）。优先贷款的价格大跌，在没出现违约情况下，优先贷款还从来没跌过这么多。过去，没有陷入困境的优先贷款价格很少有低于 95 的时候，现在却跌到了 80 多，后来又跌到了 60 多。由于价格崩盘，“按市价计算”的贷款抵押债券收到了追加保证金通知，却没有资金可追加。于是，银行接管投资组合并立即组织“寻求竞价”(bid-wanted-in-competition, BWIC) 交易清盘。不分青红皂白的抛售进一步打压市场价格，导致更多投资组合收到追加保证金通知，更多投资组合被在 BWIC 中清盘，这也是一个典型的负面反馈循环。

　　2008 年，优先贷款下跌了 29%，高收益债券下跌了 25%，优先贷款比高收益债券跌得还多。在危机中，为什么优先级债务会比次级债务跌得还多？是因为优先贷款是杠杆买入的引爆点（也是追加保证金和被迫平仓杀伤力最强的品种），而高收益债券不是。

　　在崩盘时，人们从来都不会思考最关键的问题。以优先贷款为例，当时要问的是：这些贷款值多少钱，能偿还吗？这取决于将来的违约情况。但是在 2008 年下半年，几乎没人能评估这个情况，几乎没人能拿出时间来评估这个情况。也没人能怀疑价格崩盘在多大程度上是由无法追加保证金和被迫平仓导致的，也没人能研究投资的基本面情况。在消极环境中，人们直接就屈服了，就卖出了。

　　2008 年结束时，抛盘、价格下跌、追加保证金通知、更多抛盘、价格继续下跌的循环也终止了，优先贷款的价格也止跌了，接着它们就掉头向上。2009 年，优先贷款指数上涨了 45%，也就是说，2007 年 12 月 31 日投资优先贷款的人，在 2008 年没卖出，到 2009 年 12 月 31 日，他的投资整体上涨 3%。要是你在雷曼倒闭后听从了市场的建议，在看到负面暗示后卖出了呢？你可能怨气十足，但是你怨谁呢？是市场？还是你自己？

　　从下跌的市场中，能看出什么价值？

　　大幅价格下跌意味着什么？意味着市场参与者感觉到了基本面的恶化，但是价格下跌只是一种反映，它没预测能力。从价格下跌中，你可以看出已经发生的事情以及投资者做出的反应。有一点价格下跌完全不会告诉你，这就是，一般的投资者不知道未来会怎样。这里，我要再说一遍，我坚信 (a) 一般的投资者知之甚少，(b) 跟随一般人的意见，你得不到比一般人更高的收益。

　　在我的读者中，大多数都希望比一般人收益更高。我在 2014 年 4 月的备忘录“敢于伟大 II”(Dare to Be Great II) 中说过，在我的书《投资最重要的事》中讨论“第二层思维”时也说过，要获得比一般人更高的收益，你做投资就得和一般人不一样。要让自己的投资和一般人不一样，你必须想法就和一般人不一样。要让自己的想法和一般人不一样，你想的东西就得和一般人不一样，或者思维方式就得和别人不一样。绝对不能看到一般人做什么，就自己也信了，跟着别人学。

　　这是个很简单的逻辑：如果价格波动反映的是一般意见，听从他们所谓的建议，你的表现不会超过一般水平。

　　下面，我们来研究一下是否卖出的问题。下面列出了几个卖出的理由：

　　认为与基本面相比，价格高了。

　　认为与当前基本面相比，当前价格不高，但是将来的基本面会恶化，现在的价格中没包含这个预期。（换言之，与将来的基本面相比，现在的价格高了。）

　　认为不管基本面如何，价格都将下跌，也就是说，现在卖出，你可以避免亏损，而且可以在将来下跌后买入而获利。

　　你认为这些是卖出的主要理由吗？还有其他理由吗？这些理由都合理吗？

　　对我来说，前两个理由很有说服力。技艺娴熟的投资者就是这么想的。在这两个理由中，做出卖出决策时都以“内在价值”为依据。理智的投资只有一种：估算出一个东西的价值，以不高于这个价值的价格买入。一切都以价值为中心。

　　请注意，第三个卖出的理由与价值毫无瓜葛。与现在或未来的基本面相比，价格可能高、可能低、或不高不低。你就因为你觉得价格会下跌就卖出。

　　首先，如果与基本面相比，价格较低，你就是害怕价格在短期内会下跌，你就卖了，这有道理吗？在价格低于价值时，长期价值投资者会持有或买入。长期价值投资者梦寐以求的就是价格低于价值。为什么就是因为你觉得价格会下跌一段时间，就卖出低估的资产？大多数人都知道处理“二层决策的股票”很难：首先，你做出股价可能下跌的判断（即使可能是愿意长期持有的股票），决定卖出，然后你还要决定什么时候买回来。去年，查理?芒格告诉我，其实叫“三层决策的股票”更准确：先是因为认为价格会下跌决定卖出，然后要决定什么时候买回来，与此同时，还要给手里的现金找点事干。根据我的经验，在那些运气好、卖出后躲开了下跌的人里，他们大多数就顾着沾沾自喜了，都忘了要买回来这回事。

　　所有其他情况相同，如果一个东西价格下跌了，你应该希望这个东西在自己手里更多，不是更少。买入并持有的价值投资者不动如山，毫不理会价格波动。逆向投资更是高明，逆市场而动，在价格下跌时买入，在价格上涨时卖出。

　　其次，既然不考虑基本面，那么是根据什么做出第三种卖出决策的？归根结底，使得资产价格变化的因素有两个：一个是（宏观或具体资产）前景的变化；一个是人们对资产态度的变化。换言之，一个是基本面，一个是估值。基本面的因素上面讲过了。要是你想利用价格变化获利，但是不研究基本面，你只能去预测投资者心理的变化。如果你读了“带投资者去看心理医生”(On the Couch)，还不信投资者的心理无法预测，我这篇备忘录也说服不了你。

　　我的结论是，在每天的波动中，市场不看内在价值，在出现危机时，市场更不看内在价值。因此，你从市场价格波动里，看不出什么基本面的信息。即使在最正常的时候，当投资者从基本面出发，而不是受心理因素影响时，市场反映的也只是参与者所认为的价值，不是真正的价值。一般的投资者不懂价值，市场也不懂价值。听从一般投资者的建议，你当然不可能超过一般的投资者。

　　从下跌的市场中，能看出什么心理？

　　基本面——经济、公司或资产的前景——每天没多大变化。每天的价格变化基本上只是 (a) 市场心理的变化，因此是 (b) 有人想买、有人想卖的变化。每天的价格波动越大，越能证明上述说法的正确。巨大的波动表明人们的心理发生了巨大的变化。

　　我在第二页中说了，情绪波动——市场情绪或心理的摇摆——似乎确实具有协同效应。也就是说，在大众心理中，2 + 2 = 5。虽然我认为资产价格中反映的智慧，不会超过所有市场参与者的平均智慧，但是我相信，与单独的市场参与者的情绪波动相比，受群体心理影响，所有市场参与者情绪波动的合力会更加极端。简而言之，人们的疯狂相互传染。在逆境之中，就像现在，他们的抑郁一个传染一个。这个因素是我们的困境债券团队在 2008 年享有的一个优势：在纽约，所有人都在散布恐慌，互相传染，但我们的团队不在纽约，他们能在市场低位买入。

　　同样地，我们还是可以通过逻辑把这个问题想明白。我们都知道，所有人都想在低点买入（而不是卖出），在高点卖出（而不是买入）。所以，追涨杀跌的道理何在？追涨杀跌的人肯定是这么想的：(a) 下跌和上涨还会继续，还不会反转；(b) 他们有能力判断在下跌的哪个阶段“买入”和“卖出”。有些天赋异禀的人或许有这个能力，这样的人不多。总之，我觉得因为下跌而卖出（就像因为上涨买入一样）太蠢了。

　　在价格下跌之时，有些卖出理由的的确确是正当的：

　　有些人感到恐惧越来越重，不得已只能降低仓位，让自己保持镇定。

　　有些人亏了很多钱，只能卖出，免得亏到连生活费都没了。

　　有些人必须平仓，因为债主追债或是投资者要赎回。

　　这些理由都不是“不合理”的，就是对于用上这些理由的人来说，赚钱与他们无关了。

　　大多数成熟的投资者很清楚与基本面相比，波动的短期价格很低，他们知道要是他们能坚守仓位，经受住市场波动，会获得最高的收益。但是有时候他们还是会卖，可能就是因为上面的几点原因。这么做可能导致的后果是，无法参与以后的估值修复，短期波动变成永久亏损。我认为，这是投资中的原罪。

　　媒体知道什么？

　　我总是能从报纸或电视中找到一些材料来证明我的观点。下面的文字来自星期六(行情002291,买入)《纽约时报》商业版第一篇文章：

　　市场抛售严重或已发出预警，美国经济放缓担忧加剧

　　到了这个时候，或许所有人都应该再次严肃看待市场。

　　在新年过后的前几个交易日里，股价大跌，许多华尔街专业人士还认为市场下跌是正常调整，和近几年里的许多次调整没什么两样，调整过后会继续上行。

　　但是在本周，随着抛压愈发沉重，这种声音消失了。尽管美国经济最近不乏亮点，但现在投资者普遍担忧市场下跌发出了信号，预示着美国经济增速即将放缓。

　　投资者的恐惧在于，中国的经济问题已经在全球引发了负面连锁反应，最后美国人和美国公司也在劫难逃。

　　归根结底就是这么个简单的问题：市场是人们所知信息的反映呢？还是人们应该把市场所知作为行动依据呢？若是后者，“市场”知道的信息是从哪来的，如果不是来自人的话？我认为很简单：如果人们听命于市场，他们就是听从自己给出的意见！

　　我在备忘录的开头放了一个老鼠夹，现在该触发了。在第一段，我写了这么一句话：“我们看到了负面消息满天飞，价格如瀑布一样坠落。”这句话，你可能就是一扫而过了。这句话对吗？抛开中国和市场波动不谈，综合下来，我们真的是看到了更多负面消息吗？难道不是人们只盯着坏消息，不理会好消息，总是把事情往坏了想吗？

　　心理会通过多种方式变成“现实”，通过反馈影响基本面，例如，资产价格下跌导致负面“财富效应”，人们觉得自己变穷了，就减少消费和投资，心理影响现实的方式还有很多。尽管市场下跌会造成负面反馈的影响，我还是认为，综合来看，美国和欧洲经济的基本面并不是消极的。

　　周五，在愁云惨淡的下跌中，我参加了一个小型午餐会，在座的包括投资专业人士以及负责政府经济和金融的现任和前任高层官员。细节我就不多说了。大家的话里都有不少“一方面怎么样”“另一方面怎么样”，但是没人觉得今年会出现衰退。那么那些发出价格下跌信号的人是谁？别人怎么就要慎重对待价格下跌的信号？

　　在本文最后，我希望彻底澄清一点。我不是说，在所有的价格下跌或上涨中，市场从来都是不对的。我只是说，市场没什么特别的智慧，它传达的信息靠不住。不是说市场总是错的，而是你不应该相信市场是对的。

　　下跌出现后，有些投资者觉得还会跌，他们就在下跌时卖出，等他们觉得要涨了，再抄底买入。要是你看股价走势图就能判断出什么时候下跌还要继续，什么时候下跌结束了，那么在这一点上，你和我又存在一个根本分歧了。我们只能根据价格与基本面的关系，预测未来的价格波动。市场短期波动剧烈、缺乏理智，只有长期价格才能预测。要预测长期价格，市场什么忙都帮不了你。

　　2016 年 1 月 19 日