被零利率拯救？—比尔·格罗斯2015年10月投资展望

　　美联储选择将实现利率正常化的目标延后，而欧央行对此的反击是威胁要延长之前规划的量化宽松并把负利率进一步降低，投资界想知道的是这一局面将持续多久。我估计可能将持续很长时间，至少从历史经验来看是这样。Ken Rogoff 和Carmen Reinhart详细记录了历史上的“金融抑制”阶段，这些阶段持续了许多年，有些甚至长达几十年，在这些阶段中，短期利率甚至长期收益率被限定并压制在通货膨胀水平以下。美国最近的金融抑制周期从1930年开始一直延续到1979年，历时近半个世纪，在此期间投资者的平均回报率比通胀对他们本金的侵蚀比率低1.5%。这段历史是储户的梦魇。

　　但后来保罗·沃尔克担任美联储主席之后把债券市场弄了个底朝天，从那之后一直到2009年，金融市场一直在享受正的实际收益率，随着这些收益率的降低提高了债券、股票和不动产的现值，这些资产的价格也是涨了又涨。低利率或零利率似乎确实能给资产价格创造奇迹，甚至能够暂时稳定实体经济，但零利率是有代价的，随着零利率或者接近于零成了预期的正常收益率，这个代价变得越发沉重。由经济模型驱动的央行对此似乎视而不见。拘囿于泰勒法则和菲利普斯曲线，他们几乎着了魔似地紧盯着就业数据及其对通胀的最终影响。可是新常态金融经济却忽略了以下事实：虽然0%或0.25%或其它国家遭受金融抑制的收益率对勉强维持他们的经济发展可能是合适的，但他们也是一种负担，最终也将拖累经济增长。

　　没有任何一个经济模型能得出上述结论。只有日本最近几十年的经历可能可以给我们一些参考，但日本社会的老龄化却经常被看作是解释日本经历的一个便易的借口。零利率从来没有被视作帮凶，尤其是通胀本身平均来看差不多也是零。但我们先把模型放在一边，在经济教科书或者央行的会议纪要里面应该留出一些空间来承认零利率在中长期产生的破坏性影响。

　　何以如此？因为零利率摧毁了资本主义的储蓄功能，而储蓄是投资必要且实际上是同步的组成部分。这个结论的逻辑并非一目了然。如果公司可以近乎零成本借钱，他们为什么不把借入的资金投入到实体经济呢？最近几年的证据是他们没有。相反，他们把数万亿美元投入到了金融经济之中，因为他们回购了他们自己的股票，采取了在税务上看似享有优势的税收套利。但更重要的是，零利率摧毁了现有的商业模式，比如寿险公司和退休基金的资产负债表，而人们指望这些机构用他们的投资收益支付老龄化婴儿潮社会的福利。寿险公司和退休基金承担的负债基于如下假设：由股票和债券构成的多元组合的长期投资回报率在7-8%之间。眼下公司债券的收益率是2-3%，显然为了支付未来的医疗、退休和保险相关福利支出，股票必须要每年上涨10%才能实现上述投资目标。如此之高的回报率无疑超出了会计师或精算师的想象。

　　央行家们难道没有看到底特律、波多黎各以及很快芝加哥、伊利诺伊无法兑现他们之前承诺的福利吗？他们难道简单地把它归结于管理不善、治理无能然后继续使用菲利普斯曲线作为他们的政策指南吗？他们难道不知道如果零利率成为长期常态，所有无法随心所欲印钞的经济参与者都将面对“无米之炊”吗？黑石的彼得·彼德森在描绘我们未来的可能情景的时候曾经使用过这一表述。发达国家正开始面对“无米之炊”，因为在一个老龄化社会，以近于零的折现率对中期收益进行折现的投资无法提供必要的现金流和资本利得来支付以前承诺的福利。不要以为这些可怜的保险公司和庞大的退休基金是唯一的输家。拥有401K计划的美国普通民众也一样。只要短期收益率是零，人们就无法指望通过获得8-10%的投资回报率来支付教育、医保、退休，哪怕是享受过去习以为常的假期。他们身处水深火热之中，而央行家却盯着他们的泰勒模型，与不存在的通胀做斗争。

　　我给他们的建议是：结束零利率，并且要迅速结束零利率。联邦基金利率升到2%将对已经完成以长期负债置换短期负债的公司造成多大伤害呢？很小。股票和债券价格届时会下跌吗？基本是肯定的。但就像沃尔克在1979年认识到的那样，允许以负债为基础的商业模式幸存——哪怕程度较小——的发达经济体需要恢复经济体的储蓄功能，现在是能够做到这一点的新理论大放异彩的时候，储蓄功能的恢复最终将导致私人投资重现活力，而后者是一个健康经济的根本。这么做短期的确会带来痛苦，但长期几乎肯定会收益。所以现在就加息吧。